Volatility Skew اختلاف نوسان ضمنی آپشنهایی است که سررسید یکسان اما قیمت اعمال متفاوت دارند. در بازار سهام، پوتهای خارج از پول معمولاً نوسان ضمنی بیشتری از آپشنهای نزدیک قیمت بازار دارند؛ زیرا سرمایهگذاران برای پوشش ریسک سقوط، جهش منفی و نقدشوندگی در بحران حاضرند حق بیمه بیشتری بپردازند.
مقدمه؛ چرا بیمه سقوط پیش از خود سقوط گران میشود؟
یکی از پارادوکسهای مهم بازار آپشن این است که گاهی شاخص سهام آرام حرکت میکند، نوسان تحققیافته پایین است و حتی قیمتها در نزدیکی سقفهای خود قرار دارند؛ اما پوتهایی که بسیار پایینتر از قیمت بازار هستند، با نوسان ضمنی غیرعادی معامله میشوند.
اگر بازار واقعاً آرام است، چرا سرمایهگذار باید برای قراردادی که تنها در صورت یک افت شدید ارزشمند میشود، حق بیمه بالایی بپردازد؟
پاسخ ساده «ترس» است، اما این پاسخ برای تحلیل حرفهای کافی نیست. قیمت بالاتر پوتهای خارج از پول میتواند حاصل مجموعهای از عوامل متفاوت باشد: احتمال یک سقوط، اندازه احتمالی آن سقوط، بیزاری سرمایهگذاران از زیانهای شدید، محدودیت ترازنامه بازارسازان، کمبود فروشنده آپشن و حتی تقاضای ساختاری صندوقهایی که صرفنظر از دیدگاه بازار، موظف به خرید پوشش ریسک هستند.
Volatility Skew دقیقاً در همین نقطه اهمیت پیدا میکند. اسکوی نوسان نشان نمیدهد بازار فقط انتظار چه مقدار نوسان دارد؛ بلکه آشکار میکند بازار برای کدام سمت توزیع بازده حاضر است پول بیشتری بپردازد.
به همین دلیل، Skew را نباید صرفاً شاخصی برای پیشبینی جهت قیمت دانست. این متغیر در درجه نخست قیمت نامتقارنبودن ریسک است.
Volatility Skew چیست؟
در یک مدل ساده آپشن، اگر دارایی پایه، تاریخ سررسید و سایر متغیرها ثابت باشند، همه آپشنها باید با یک سطح نوسان قیمتگذاری شوند. در چنین شرایطی، نمودار نوسان ضمنی برحسب قیمت اعمال باید تقریباً یک خط صاف باشد.
بازار واقعی چنین رفتاری ندارد.
هنگامی که نوسان ضمنی آپشنهای دارای سررسید یکسان را در قیمتهای اعمال مختلف مقایسه کنیم، معمولاً با یک منحنی شیبدار یا خمیده روبهرو میشویم. این تفاوت نوسان ضمنی میان آپشنهای خارج از پول، نزدیک پول و داخل پول، Volatility Skew نامیده میشود. اگر قیمتهای اعمال و سررسیدهای مختلف را همزمان بررسی کنیم، نتیجه بهصورت یک سطح سهبعدی به نام Volatility Surface نمایش داده میشود.
در بازار شاخصهای سهام، پوتهایی که قیمت اعمال آنها پایینتر از قیمت جاری شاخص است، معمولاً نوسان ضمنی بالاتری نسبت به آپشنهای At-the-Money دارند. بنابراین هرچه به سمت قیمتهای اعمال پایینتر حرکت کنیم، منحنی نوسان ضمنی بالاتر میرود.
این ساختار را میتوان Downside Skew، Put Skew یا در برخی منابع Volatility Smirk نامید.
| شکل منحنی | ویژگی اصلی | برداشت رایج | بازارهای متداول |
|---|---|---|---|
| Skew منفی یا Downside Skew | IV پوتهای پایینتر از بازار بیشتر است | تقاضای بیشتر برای پوشش سقوط | شاخصهای سهام و بسیاری از سهام بزرگ |
| Skew مثبت | IV کالهای بالاتر از بازار بیشتر است | تقاضا برای پوشش جهش صعودی یا کمبود عرضه | برخی کالاها و داراییهای مستعد شوک عرضه |
| Volatility Smile | IV در هر دو بال منحنی بیشتر از ATM است | احتمال حرکات شدید در هر دو جهت | ارزها، برخی کالاها و داراییهای پرنوسان |
| منحنی تقریباً تخت | اختلاف IV میان قیمتهای اعمال محدود است | قیمتگذاری متقارنتر ریسک | شرایط آرام یا بازارهای کمعمق |
تفاوت نوسان ضمنی با نوسان تحققیافته
برای درک Skew ابتدا باید میان دو مفهوم تمایز قائل شد:
نوسان تحققیافته یا Realized Volatility نشان میدهد قیمت دارایی در یک دوره گذشته واقعاً تا چه اندازه نوسان کرده است.
نوسان ضمنی یا Implied Volatility متغیری است که از قیمت جاری آپشن استخراج میشود. معاملهگر قیمت بازار آپشن را در مدل قیمتگذاری قرار میدهد و محاسبه میکند چه سطحی از نوسان میتواند آن قیمت را توجیه کند.
بنابراین نوسان ضمنی یک پیشبینی خالص و بیطرفانه نیست. این متغیر علاوه بر انتظار بازار از نوسان آینده، شامل حق بیمهای است که خریداران برای انتقال ریسک و فروشندگان برای پذیرش آن مطالبه میکنند. پژوهشهای بانکهای مرکزی نیز نوسان ضمنی را ترکیبی از نوسان مورد انتظار و Variance Risk Premium میدانند.
در نتیجه، بالا بودن IV یک پوت الزاماً به این معنا نیست که معاملهگران احتمال سقوط را بسیار زیاد میدانند. شاید احتمال سقوط همچنان کم باشد، اما هزینه وقوع آن برای سرمایهگذار آنقدر بزرگ است که حاضر باشد مبلغ زیادی برای بیمه بپردازد.
یک مثال ساده از Volatility Skew
فرض کنید قیمت یک شاخص برابر با ۱۰۰ واحد است و تمام آپشنهای جدول، سررسید یکسانی دارند. اعداد زیر صرفاً برای نمایش سازوکار Skew طراحی شدهاند و داده واقعی بازار نیستند.
| قیمت اعمال | نوع آپشن | وضعیت نسبت به بازار | نوسان ضمنی فرضی | تفسیر |
|---|---|---|---|---|
| ۸۰ | Put | بسیار دور از پول | ۳۷٪ | حق بیمه زیاد برای ریسک سقوط شدید |
| ۹۰ | Put | خارج از پول | ۳۰٪ | تقاضای بالا برای پوشش افت متوسط تا شدید |
| ۱۰۰ | Put یا Call | نزدیک پول | ۲۲٪ | معیار پایه نوسان مورد انتظار بازار |
| ۱۱۰ | Call | خارج از پول | ۲۰٪ | تقاضای کمتر برای بیمه جهش صعودی |
| ۱۲۰ | Call | بسیار دور از پول | ۲۱٪ | احتمال جهش بزرگ، اما با قیمتگذاری ارزانتر از سقوط |
اگر بازار از توزیع کاملاً متقارن استفاده میکرد، اختلاف IV میان قیمتهای اعمال ۸۰ و ۱۲۰ نباید چنین بزرگ میبود. این اختلاف نشان میدهد بازار برای افت شدید وزن و حق بیمه بیشتری نسبت به رشد شدید در نظر گرفته است.
چرا مدل Black–Scholes یک منحنی تخت میسازد؟
در نسخه پایه مدل Black–Scholes، نوسان برای تمام قیمتهای اعمال و در طول عمر قرارداد ثابت فرض میشود. بازده دارایی نیز در چارچوبی مدلسازی میشود که حرکات پیوسته دارد و برای جهشهای ناگهانی یا دنبالههای بسیار سنگین فضای کافی در نظر نمیگیرد.
اگر این فرضها دقیق بودند، یک نوسان واحد باید قیمت تمام آپشنهای دارای سررسید یکسان را توضیح میداد.
بازارهای واقعی با این فرضها فاصله دارند. بازدهها میتوانند جهش کنند، نوسان در طول زمان تغییر میکند و واکنش بازار به خبر منفی معمولاً با واکنش آن به خبر مثبت هماندازه نیست. پژوهشها نشان دادهاند که در بازار سهام، میان بازده و تغییرات نوسان اغلب رابطهای نامتقارن وجود دارد و اخبار منفی میتوانند اثر بزرگتری بر نوسان و همبستگیها بگذارند.
پس از سقوط تاریخی اواخر دهه ۱۹۸۰، توزیع ضمنی استخراجشده از آپشنهای شاخص سهام بهطور پایدار چولگی منفی بیشتری نشان داد. مطالعات کلاسیک این وضعیت را با ترکیبی از نوسان تصادفی، همبستگی منفی قیمت و نوسان و احتمال جهشهای منفی توضیح دادهاند.
Skew را میتوان اعتراف بازار به این واقعیت دانست که یک عدد ثابت برای نوسان، قادر به توضیح تمام ریسکها نیست.
چرا پوتها پیش از ریزش بازار گرانتر میشوند؟
۱. سرمایهگذاران برای ریسک نامتقارن بیمه میخرند
یک سرمایهگذار بزرگ ممکن است از رشد نکردن بازار ناراضی شود، اما سقوط شدید میتواند محدودیت سرمایه، بازخرید اجباری، نقض سقف ریسک یا فروش در نامناسبترین زمان را به او تحمیل کند.
به همین دلیل، زیان ناشی از افت ۲۰ درصدی لزوماً معادل معکوس سود حاصل از رشد ۲۰ درصدی نیست. افت شدید میتواند پیامدهایی ایجاد کند که در بازده ساده پرتفوی دیده نمیشوند.
پوت خارج از پول نوعی بیمه در برابر این سناریو است. هرچه تقاضا برای این بیمه افزایش یابد، قیمت پوت بالا میرود و مدل قیمتگذاری برای توجیه آن، نوسان ضمنی بیشتری نمایش میدهد.
۲. توزیع بازده بازار دنباله چپ سنگین دارد
توزیع نرمال فرض میکند حرکات بسیار بزرگ با احتمال ناچیزی اتفاق میافتند. تجربه بازار سهام نشان داده است که بازدههای پرتکرارتر از انتظار مدل نرمال هستند و بخش منفی توزیع میتواند دنباله سنگینتری داشته باشد.
مطالعات Cboe درباره شاخص SKEW تأکید میکنند که انحراف معیار بهتنهایی تمام ریسک شاخص سهام را توضیح نمیدهد؛ زیرا توزیع بازده میتواند هم دارای دادههای پرت بیشتر و هم دارای چولگی منفی باشد. به همین دلیل، آپشنهای خارج از پول برای استخراج قیمت ریسک دنبالهای اهمیت پیدا میکنند.
پوت دور از پول نه فقط از «نوسان بیشتر»، بلکه از احتمال و شدت جهش منفی تأثیر میگیرد.
۳. بیزاری از سقوط، حق بیمه جهش ایجاد میکند
حتی اگر احتمال واقعی سقوط محدود باشد، سرمایهگذار ممکن است برای حذف آن حاضر به پرداخت حق بیمه زیادی باشد. این فاصله میان احتمال آماری و قیمت بازار، بخشی از Jump Risk Premium است.
پژوهشهای بازار آپشن نشان دادهاند که پوتهای خارج از پول میتوانند بخش بزرگی از حق بیمه مربوط به جهش منفی را در خود منعکس کنند. در برخی مطالعات، شیب بیشتر Volatility Smirk با ریسک بالاتر اخبار منفی و بازده ضعیفتر بعدی در سهام منفرد همراه بوده است.
اما باید میان دو گزاره تفاوت گذاشت:
- بازار برای سقوط قیمت بالایی تعیین کرده است.
- بازار مطمئن است سقوط رخ میدهد.
گزاره اول میتواند درست باشد، بدون آنکه گزاره دوم درست باشد.
۴. افت قیمت میتواند خودش نوسان آینده را افزایش دهد
در بازار سهام، کاهش ارزش حقوق صاحبان سهام نسبت بدهی به ارزش شرکت را افزایش میدهد. در نتیجه، سهم باقیمانده میتواند از نظر اقتصادی پرریسکتر شود. این توضیح با عنوان Leverage Effect شناخته میشود.
در کنار آن، مکانیزم Volatility Feedback نیز مطرح است. افزایش نوسان میتواند بازده مورد انتظار سرمایهگذاران را بالا ببرد و ارزش فعلی دارایی را کاهش دهد. افت قیمت نیز نوسان را بیشتر میکند و یک چرخه نامتقارن شکل میگیرد.
بااینحال، پژوهشهای تجربی نشان میدهند اثر اهرم تنها توضیح Skew نیست و حق بیمه متغیر ریسک، جهش منفی و ظرفیت محدود واسطههای مالی نیز اهمیت دارند.
۵. فروشنده پوت باید برای ریسک گاما جبران شود
یک پوت بسیار دور از پول ممکن است در شرایط آرام دلتای کوچکی داشته باشد. اما اگر بازار به سمت قیمت اعمال آن سقوط کند، دلتا میتواند با سرعت تغییر کند.
بازارسازی که پوت فروخته و برای پوشش دلتا دارایی پایه خریده یا فروخته است، باید همزمان با حرکت بازار پوشش خود را اصلاح کند. در یک افت شدید، این تعدیل ممکن است به فروش بیشتر دارایی پایه نیاز داشته باشد.
در چنین شرایطی، بازارساز فقط نوسان روزانه را قیمتگذاری نمیکند؛ او هزینه نقدشوندگی، احتمال گپ قیمتی، تغییر سریع دلتا و دشواری اجرای پوشش را هم در قیمت پوت لحاظ میکند.
این نکته بسیار مهم است: آپشن گران ممکن است بازتاب محدودیت فروشنده باشد، نه صرفاً اطلاعات بیشتر خریدار.
پژوهشهای مبتنی بر قیمتگذاری تقاضامحور نیز نشان میدهند هنگامی که واسطههای ریسکگریز قادر به پوشش کامل موقعیت نیستند، فشار خرید یک قرارداد میتواند مستقیماً نوسان ضمنی آن را افزایش دهد.
۶. عرضه بیمه سقوط محدود است
بسیاری از سرمایهگذاران مایل به خرید پوت هستند، اما فروش نامحدود پوت برای طرف مقابل جذاب نیست. فروشنده در بیشتر دورهها حق بیمه کوچک دریافت میکند، ولی در یک بحران ممکن است با زیان بسیار بزرگ روبهرو شود.
این ساختار بازده شبیه دریافت سودهای کوچک و مکرر در برابر یک زیان نادر اما سنگین است. به همین دلیل، فروشنده برای پذیرش ریسک دنبالهای حق بیمه مطالبه میکند.
هرگاه ظرفیت ترازنامه بازارسازان کاهش یابد یا فروشندگان نوسان عقبنشینی کنند، حتی بدون تغییر شدید در احتمال بنیادی سقوط، Skew میتواند تندتر شود.
آیا گرانشدن پوت به معنای نزدیکبودن ریزش است؟
خیر. این یکی از خطرناکترین برداشتهای سادهانگارانه از Volatility Skew است.
فرض کنید یک صندوق بازنشستگی باید طبق مقررات داخلی خود هر فصل پوت بخرد. این خرید میتواند Skew را افزایش دهد، حتی اگر مدیر صندوق هیچ پیشبینی خاصی درباره سقوط نداشته باشد.
از سوی دیگر، ممکن است بازارساز به دلیل افزایش ریسک ترازنامه، قیمت فروش پوت را بالا ببرد. در این حالت نیز Skew افزایش پیدا میکند، بدون آنکه اطلاعات جدیدی درباره اقتصاد منتشر شده باشد.
بنابراین Skew میتواند یکی از موارد زیر را نشان دهد:
- افزایش احتمال ادراکشده سقوط؛
- افزایش شدت زیان مورد انتظار در صورت سقوط؛
- افزایش بیزاری سرمایهگذاران از ریسک دنبالهای؛
- کاهش عرضه بیمه؛
- افزایش هزینه پوشش برای بازارسازان؛
- ترکیبی از تمام عوامل بالا.
Skew قیمت ریسک است، نه شمارش معکوس سقوط.
چگونه Volatility Skew اندازهگیری میشود؟
روش واحدی برای سنجش Skew وجود ندارد. تحلیلگر باید بداند دادهای که مشاهده میکند براساس قیمت اعمال، دلتا، Moneyness یا یک سبد کامل آپشنها محاسبه شده است.
اختلاف IV پوت با ATM
یکی از سادهترین معیارها چنین است:
- در این قرارداد، IVOTM Put نوسان ضمنی پوت خارج از پول و IVATM نوسان ضمنی آپشن نزدیک پول است.
- اگر پوت ۲۵ دلتا ۳۰٪ و آپشن نزدیک پول ۲۲٪ باشد، اختلاف برابر با ۸ واحد نوسان خواهد بود.
برای مثال، اگر IV پوت ۲۵ دلتا برابر ۳۰ درصد و IV نزدیک پول برابر ۲۲ درصد باشد، Put Skew برابر ۸ واحد نوسان است.
شیب نوسان برحسب Moneyness
تحلیلگر میتواند اختلاف IV دو قیمت اعمال را بر فاصله آنها تقسیم کند:
- این معیار تندی موضعی منحنی نوسان را نسبت به فاصله مانینس میسنجد.
- نتیجه نسبت به انتخاب قیمتهای اعمال و تعریف Moneyness حساس است.
این روش برای بررسی شکل منحنی مفید است، اما نسبت به انتخاب قیمتهای اعمال حساس خواهد بود.
معیار 25-Delta Risk Reversal
در بازارهای حرفهای، Skew اغلب با اختلاف نوسان ضمنی یک کال ۲۵ دلتا و یک پوت ۲۵ دلتا اندازهگیری میشود. CME نیز Risk Reversal را یکی از روشهای رایج مقایسه هزینه پوشش نزولی و صعودی معرفی میکند.
دو قرارداد باید سررسید یکسان و قدرمطلق دلتای مشابه داشته باشند.
یکی از قراردادهای رایج محاسبه چنین است:
- در این قرارداد رایج، عدد منفیتر معمولاً به معنای گرانتر بودن پوت ۲۵ دلتا نسبت به کال ۲۵ دلتاست.
- برخی پلتفرمها ترتیب تفریق را معکوس میکنند؛ بنابراین باید فرمول منبع داده بررسی شود.
در این قرارداد، عدد منفیتر به معنای گرانتر بودن پوت است. بااینحال، برخی پلتفرمها ترتیب تفریق را معکوس میکنند. بنابراین علامت مثبت یا منفی بدون بررسی فرمول ارائهدهنده قابل تفسیر نیست.
شاخص Cboe SKEW
شاخص SKEW با اختلاف ساده دو IV یکسان نیست. Cboe این شاخص را از قیمت مجموعهای از آپشنهای خارج از پول شاخص S&P 500 استخراج میکند تا چولگی ریسکخنثی بازده در افق تقریبی یکماهه را برآورد کند.
در روش کلاسیک Cboe، هرچه چولگی ضمنی منفیتر و ریسک دنباله چپ بیشتر باشد، مقدار شاخص SKEW بالاتر میرود.
| معیار | فرمول یا مبنا | چه چیزی را نشان میدهد؟ | محدودیت اصلی |
|---|---|---|---|
| Put Skew | IV پوت OTM منهای IV نزدیک پول | هزینه نسبی پوشش نزولی | به دلتا و سررسید انتخابشده وابسته است |
| Risk Reversal | اختلاف IV کال و پوت با دلتای مشابه | قیمت پوشش صعودی در برابر نزولی | قرارداد علامت در منابع متفاوت است |
| Skew Slope | تغییر IV نسبت به فاصله قیمت اعمال | تندی موضعی منحنی نوسان | ممکن است انحنای کل سطح را نادیده بگیرد |
| Cboe SKEW | سبدی از آپشنهای خارج از پول شاخص | ریسکخنثی دنباله و چولگی توزیع | سیگنال زمانی قطعی برای سقوط نیست |
تفاوت VIX و SKEW چیست؟
VIX و SKEW هر دو از بازار آپشن استخراج میشوند، اما یک سؤال واحد را پاسخ نمیدهند.
VIX بیشتر به سطح کلی واریانس مورد انتظار بازار مربوط است؛ درحالیکه SKEW به شکل نامتقارن توزیع و قیمت ریسک دنباله چپ توجه میکند. Cboe نیز SKEW را لایهای مکمل برای ریسکی میداند که صرفاً با انحراف معیار یا VIX بهطور کامل دیده نمیشود.
| ویژگی | VIX | SKEW |
|---|---|---|
| تمرکز اصلی | سطح کلی نوسان مورد انتظار | نامتقارنبودن و ریسک دنباله چپ |
| سؤال تحلیلی | بازار چه مقدار حرکت را قیمتگذاری کرده است؟ | بازار برای افت شدید چه حق بیمهای میپردازد؟ |
| افزایش شاخص | افزایش قیمت کلی آپشنها و واریانس ضمنی | افزایش قیمت نسبی ریسک دنبالهای |
| کاربرد | تحلیل سطح Volatility | تحلیل شکل Volatility Surface |
| محدودیت | جهت یا شکل دنباله را کامل نشان نمیدهد | مقدار دقیق نوسان کلی را بهتنهایی نشان نمیدهد |
ممکن است VIX پایین اما Skew بالا باشد. تفسیر این وضعیت آن است که بازار انتظار حرکت روزانه بزرگی ندارد، اما همچنان برای سناریوی کماحتمال سقوط شدید، حق بیمه قابلتوجهی میپردازد.
حالت معکوس نیز ممکن است رخ دهد: VIX بالا باشد، اما Skew کاهش یابد. در یک فروش گسترده، IV آپشنهای نزدیک پول میتواند بسیار سریعتر از IV پوتهای دور از پول افزایش پیدا کند. در نتیجه کل بازار آپشن گرانتر میشود، اما اختلاف نسبی میان ATM و پوتهای دور کاهش مییابد.
بنابراین کاهش Skew در جریان بحران الزاماً نشانه کاهش ترس نیست؛ شاید نوسان نزدیک پول به قیمت نوسان دنبالهای رسیده باشد.
چرا Skew باید در کنار سررسید بررسی شود؟
Volatility Skew بدون سررسید معنای کاملی ندارد.
پوت یکهفتهای ممکن است به دلیل یک رویداد مشخص بسیار گران باشد، درحالیکه Skew سهماهه تغییر چندانی نکرده باشد. این حالت نشان میدهد بازار ریسک را در یک پنجره زمانی محدود متمرکز کرده است.
در مقابل، اگر Skew در چند سررسید متوالی افزایش یابد، بازار ممکن است با نگرانی ساختاریتری روبهرو باشد. البته حتی این وضعیت نیز وقوع حتمی سقوط را ثابت نمیکند؛ زیرا تقاضای بلندمدت برای بیمه میتواند مستقل از پیشبینی جهت بازار باشد.
برای تحلیل دقیق باید سه بعد همزمان بررسی شوند:
- برای تحلیل دقیق، قیمت اعمال، سررسید و نوسان ضمنی باید همزمان و با قراردادهای قابل مقایسه بررسی شوند.
- مقایسه قراردادهایی با دلتا یا سررسید متفاوت میتواند برداشت اشتباه از Skew ایجاد کند.
مقایسه پوت ۲۵ دلتا با سررسید یکماهه و پوت ۱۰ دلتا با سررسید سهماهه، مقایسه معناداری نیست. دلتا، سررسید و دارایی پایه باید ثابت نگه داشته شوند.
Skew در بازارهای مختلف چه معنایی دارد؟
ساختار Skew در تمام بازارها یکسان نیست.
| بازار | ساختار متداول | عامل اقتصادی غالب | ریسک تفسیری |
|---|---|---|---|
| شاخص سهام | پوتهای OTM گرانتر | پوشش پرتفوی و ریسک سقوط سیستماتیک | Skew بالا الزاماً ریزش فوری نیست |
| سهام منفرد | وابسته به اخبار و ریسک شرکت | گزارش مالی، اهرم و ریسک جهش | نقدشوندگی ضعیف میتواند منحنی را تحریف کند |
| ارز | Risk Reversal مثبت یا منفی | تقاضای پوشش یک ارز در برابر ارز دیگر | جهت به نحوه نمایش جفتارز وابسته است |
| کالا | امکان Skew مثبت | شوک عرضه و ترس از جهش قیمت | الگوی سهام را نباید به کالا تعمیم داد |
| داراییهای دیجیتال | Smile یا Skew متغیر | ریسک جهش دوطرفه و تغییر سریع موقعیتها | عمق بازار و اختلاف صرافیها اهمیت زیادی دارد |
در کالاهایی که احتمال کمبود ناگهانی عرضه وجود دارد، تولیدکننده یا مصرفکننده ممکن است برای کالهای خارج از پول تقاضای زیادی ایجاد کند. در این حالت، سمت صعودی منحنی میتواند گرانتر باشد.
پس عبارت «Skew بالا یعنی ترس از ریزش» فقط در صورتی معتبر است که جهت Skew، قرارداد علامت و ویژگی دارایی پایه مشخص باشند.
چگونه یک تریدر حرفهای Skew را تحلیل میکند؟
سطح مطلق را با تاریخچه همان دارایی مقایسه میکند
Skew برابر ۶ واحد نوسان ممکن است برای یک دارایی بسیار زیاد و برای دارایی دیگر عادی باشد. تحلیل باید براساس صدک تاریخی، میانگین متحرک و دامنه معمول همان سررسید انجام شود.
Skew را از سطح ATM Volatility جدا میکند
چهار حالت اصلی وجود دارد:
| ATM Volatility | Downside Skew | برداشت تحلیلی |
|---|---|---|
| پایین | بالا | آرامش در سناریوی پایه، اما بیمه گران برای سقوط دور |
| بالا | بالا | هم نوسان عمومی و هم ریسک دنبالهای گران شدهاند |
| بالا | پایین یا در حال کاهش | ریسک به قیمتهای نزدیک بازار منتقل شده است |
| پایین | پایین | ریسک عمومی و دنبالهای هر دو ارزان قیمتگذاری شدهاند |
تغییر Skew را همراه با حرکت قیمت بررسی میکند
اگر بازار صعودی باشد و Skew نیز تندتر شود، احتمالاً سرمایهگذاران در حال حفظ موقعیتهای خرید و همزمان خرید بیمه هستند.
اگر قیمت کاهش یابد و Skew ابتدا افزایش پیدا کند، تقاضای پوشش تشدید شده است.
اگر افت قیمت ادامه پیدا کند اما Skew کاهش یابد، ممکن است پوتهای دور از پول وارد محدوده نزدیک پول شده باشند یا IV آپشنهای ATM با سرعت بیشتری افزایش یافته باشد.
بنابراین جهت تغییر Skew بهتنهایی کافی نیست؛ رابطه آن با Spot، ATM IV و ساختار زمانی باید بررسی شود.
نقدشوندگی و Bid–Ask Spread را کنترل میکند
یک قیمت پیشنهادی غیرواقعی در آپشنی کممعامله میتواند IV بسیار بزرگی تولید کند. چنین عددی ممکن است در ظاهر Skew را تند کند، اما هیچ معامله واقعی پشت آن وجود نداشته باشد.
برای جلوگیری از این خطا باید حجم، Open Interest، فاصله Bid و Ask و کیفیت قیمت میانی بررسی شود.
جهت خالص بازارسازان را حدس قطعی نمیزند
Skew بالا ثابت نمیکند بازارسازان حتماً Short Gamma هستند. برای چنین نتیجهای باید ترکیب موقعیت خریداران و فروشندگان، معاملات باز، ساختار سررسیدها و نحوه پوشش قراردادها مشخص باشد.
ممکن است دو بازار Skew مشابهی داشته باشند، اما موقعیت خالص واسطهها در آنها کاملاً متفاوت باشد.
Skew چه اثری بر انتخاب استراتژی آپشن دارد؟
Skew میتواند یک استراتژی را از نظر نمودار سود و زیان جذاب نشان دهد، اما از نظر قیمتگذاری نامناسب کند.
برای مثال، خرید یک پوت بسیار دور از پول در شرایط Downside Skew شدید به معنای خرید گرانترین بخش Volatility Surface است. حتی اگر جهت تحلیل درست باشد، کاهش Skew یا سپریشدن زمان میتواند بخش مهمی از ارزش قرارداد را از بین ببرد.
در چنین شرایطی، معاملهگر ممکن است بهجای خرید پوت منفرد، ساختارهایی مانند Put Spread را بررسی کند. فروش پوتی با قیمت اعمال پایینتر میتواند بخشی از نوسان گران خریداریشده را تأمین مالی کند. البته این اقدام سود بالقوه در سقوطهای بسیار شدید را محدود میکند.
در یک Collar نیز سرمایهگذار با خرید پوت و فروش کال، بخشی از هزینه پوشش را از سمت دیگر منحنی تأمین میکند. جذابیت این ساختار به اختلاف قیمت نوسان در دو بال سطح وابسته است.
Risk Reversal، Butterfly و Calendar Spread نیز میتوانند برای معامله روی شکل یا تغییرات Skew بهکار روند، اما هرکدام علاوه بر Skew، در معرض دلتا، گاما، وگا، تتا و تغییر ساختار زمانی قرار دارند.
نتیجه مهم این است که:
درستبودن جهت بازار، لزوماً به معنای سودآوربودن خرید آپشن نیست؛ قیمت نوسانی که برای آن پرداخت شده نیز باید درست باشد.
خطاهای رایج در تحلیل Volatility Skew
یکی از خطاها مقایسه Skew سررسیدهای متفاوت است. پوت یکهفتهای و یکماهه ریسکهای زمانی یکسانی ندارند.
خطای دوم مقایسه قیمت اعمال ثابت پس از حرکت شدید بازار است. یک پوت با Strike ثابت ممکن است از ۱۰ درصد خارج از پول به نزدیک پول تبدیل شود. برای تحلیل منسجمتر، مقایسه براساس دلتا یا Moneyness ثابت مفیدتر است.
خطای سوم تفسیر Skew بالا بهعنوان پیشبینی قطعی سقوط است. Skew میتواند برای مدت طولانی بالا بماند، درحالیکه بازار به رشد خود ادامه میدهد. خریدار بیمه در این دورهها هزینه تتا و حق بیمه ریسک را پرداخت میکند.
خطای چهارم نادیده گرفتن Event Volatility است. یک رویداد میتواند فقط بخش خاصی از ساختار زمانی را گران کند.
خطای پنجم استفاده از دادههای کمعمق است. IV استخراجشده از قیمتهای غیرقابل معامله ممکن است تصویر نادرستی از منحنی ایجاد کند.
دیدگاه مخالف؛ شاید Skew اطلاعاتی درباره سقوط نداشته باشد
دیدگاه مخالف میگوید Skew لزوماً محصول معاملهگران آگاه یا پیشبینی دقیق ریزش نیست. مدلهای نوسان تصادفی میتوانند بدون فرض اطلاعات خصوصی، منحنی نوسان شیبدار ایجاد کنند. علاوه بر آن، خریدهای اجباری صندوقها، محدودیت سرمایه بازارسازان و عدم تعادل عرضه و تقاضا میتوانند پوتها را گران کنند. حتی در پژوهشهای دانشگاهی نیز تأکید شده است که Volatility Skew در برخی مدلها ایجاد میشود، بدون آنکه الزاماً قدرت پیشبینی بازده دارایی پایه را داشته باشد.
این انتقاد معتبر است. Skew را نباید اوراکل بازار دانست. اطلاعات آن بیشتر درباره نحوه قیمتگذاری و توزیع ریسک است تا زمان دقیق تغییر روند.
جمعبندی استراتژیک؛ تریدر چه درسی باید بگیرد؟
Volatility Skew به معاملهگر نشان میدهد بازار نوسان را بهصورت متقارن قیمتگذاری نمیکند. در بازار سهام، پوتهای خارج از پول معمولاً گرانترند؛ زیرا سقوط شدید علاوه بر کاهش قیمت، اهرم، همبستگی، نقدشوندگی و محدودیتهای مدیریت ریسک را نیز تحتتأثیر قرار میدهد.
اما Skew بالا بهتنهایی سیگنال فروش نیست. ممکن است بازار برای مدت طولانی بیمه گران داشته باشد و هرگز حادثهای متناسب با آن حق بیمه رخ ندهد. از سوی دیگر، سقوط میتواند زمانی آغاز شود که Skew هنوز در محدوده معمول قرار دارد.
تحلیل حرفهای باید Skew را در کنار پنج متغیر قرار دهد:
- سطح نوسان ضمنی نزدیک پول؛
- ساختار زمانی نوسان؛
- حرکت قیمت دارایی پایه؛
- نوسان تحققیافته و حق بیمه واریانس؛
- حجم، نقدشوندگی و موقعیتهای باز آپشنها.
درس نهایی این نیست که «آپشنهای گران سقوط را پیشبینی میکنند». درس دقیقتر این است:
بازار آپشن پیش از آنکه ریسک در قیمت نقدی آشکار شود، میتواند هزینه نامتقارن آن ریسک را تغییر دهد؛ اما این تغییر بیشتر یک قیمت بیمه است تا یک پیشبینی قطعی.
تریدر موفق از Skew برای فهمیدن این موضوع استفاده میکند که چه سناریویی گران، چه سناریویی ارزان و کدام بخش از ریسک بیش از حد سادهسازی شده است. در بازار آپشن، جهت حرکت تنها نیمی از تحلیل است؛ نیم دیگر قیمتی است که برای قرارگرفتن در آن جهت پرداخت میشود.
برای دنبال کردن تحلیلهای جدید بازار، آموزشهای تخصصی و بهروزرسانی مقالهها، وارد کانال تلگرام آکادمی سعید فیضیان شوید.
عضویت در کانال تلگراماگر از پیامرسان بله استفاده میکنید، میتوانید تحلیلها و آموزشهای تازه را از کانال بله آکادمی سعید فیضیان دنبال کنید.
عضویت در کانال بلهبرای دیدن نکات آموزشی کوتاه، تحلیلهای تصویری و محتوای روزانه بازار، صفحه اینستاگرام آکادمی سعید فیضیان را دنبال کنید.
دنبال کردن در اینستاگرام